肥胖药市场上，真正能左右定价、渠道和 BD 对手盘的，到现在还是这两家。后面有人在追，但未来几个季度内，没有第三家能立刻把份额切走。所以读 Q2，读的就是双雄各自押在哪条路上。

礼来本季全球收入约 230 亿美元，同比增长 48%。量涨了约六成，价格继续让。两条替尔泊肽产品扛大梁：降糖用的 Mounjaro 做到约 99 亿美元（+91%），减重用的 Zepbound 美国约 49 亿美元（+44%）。

更值得惊喜的是美国以外的市场。Mounjaro 海外约 52 亿美元，同比翻了一倍还多（+172%）。公司自己写明：中国进了医保目录之后，价格下来了，量冲上去了。对中国读者，这不是背景板，是已经写进全球大单品报表的量价逻辑。

全年收入指引抬到 850–870 亿美元。市场买账的是发动机还在转，不是新故事。

诺和这边，调整后销售按不变汇率大约涨 7%，调整后经营利润约 333.9 亿丹麦克朗（+11%）。全年指引也往上修了一档，调整后销售和利润都落在 0% 到 −6% 的区间，比年初「掉得更多」的说法好看。止血痕迹有了。但止血和「重新压过礼来」之间，还差一整段路。

上图：Q2 公开口径比分牌（Lumina 整理）。处方领先不等于销售超预期。

诺和诺德最想讲的是 Wegovy 口服片。公司口径：到 7 月中那一周，美国周处方超过 26.5 万；上市以来累计超过 500 万张；按新开患者算，Wegovy 系列在美国品牌肥胖药里仍称第一。

医生侧的调研（Spherix，媒体转引）也偏向诺和：初级保健医生 7 月人均开 Wegovy 口服，大约是礼来 Foundayo 的两倍；内分泌科差不多也是这个比例。理由说的也很实在：Wegovy 针剂卖了好几年，同一分子换片剂，医生手熟；Foundayo 是新分子，还得重新建立信任。

可报表上另一行更冷：当季 Wegovy 口服销售额大约 32 亿丹麦克朗（约 5 亿美元），略低于华尔街预期。指引上修的同一天，股价仍一度明显回调。处方热闹和「卖得超预期」，不是一回事。

礼来的口服 Foundayo（orforglipron）首个计入财报的季度大约 9800 万美元。数字小，但它大约 4 月才上市，比诺和晚三个多月。管理层说处方还在加速，并且强调口服是在拉新患者，不是在吃 Zepbound 的量。这只能算后发起步，不能写成已经输掉。

所以口服战场目前能说死的很少。能说的是：诺和用先发和品牌熟悉度占了医生端的便宜；礼来用小分子剂型（服药限制更少）和后续营销，还在追。两边最低现金价都在大约每月 149 美元一档，价格本身拉不开差距。谁赢，要看未来几个完整季度的净价和持续处方，不仅仅是一张 7 月调研表那样简单。

钱怎么花，比新闻稿更能说明当前激烈的竞争观。

上图：礼来买宽度，诺和诺德缩回核心（Lumina 归纳）。

礼来还在大买。第二季度关了好几桩交易，季后继续往新领域伸手；研发上，三靶点 retatrutide 的肥胖注册材料据称已经齐，计划 2027 年一季度递交美国申请。针剂现金流厚，它有底气把视野拉得很长。

诺和则明显收着打。败给辉瑞的 Metsera 竞购之后，大额并购公开动作变少；非核心业务继续收缩，话语钉在糖尿病和肥胖。麻烦也不少：心血管项目 ziltivekimab 的关键 III 期没过主终点；下一代 CagriSema 在 2 型糖尿病头对头里，体重不比替尔泊肽差，降糖却没赢。口服帮它稳住了眼前存在感，却还补不上「下一代全面压过礼来」的故事。

我们不在这里评谁更正确。只记一条结构：礼来在用现在的针剂利润买宽度；诺和在用口服抢近端份额、把公司重新收束到最熟的赛道。投资者给这两种故事的耐心不一样，容错空间也自然就不一样了。

几件容易被标题夸大的事：

把「口服处方领先」直接读成诺和翻盘，过了。翻盘要看美国针剂份额有没有止住、口服净价站不站得住、连续几个季度是否真正 beat。

把 Foundayo 首季 9800 万当成礼来口服失败，也早了。窗口更短，公司还在铺认知和准入，至少再看两个完整季度。

把「只有这两家」理解成市场到顶，更不准。现金价口服和 Medicare 从 7 月起对部分老年肥胖用药的覆盖，都在把池子做大。池子变大时，双雄可以同时增长，后来者也仍有缝。

比较靠得住的，反而是旧结论的升级版：替尔泊肽针剂仍是当前最大的代谢现金引擎；口服确实在扩初治患者（调研里大约一半新口服方开给没用过 GLP-1 的人）；战略上「宽度 vs 聚焦」会决定 2027–2028 的 BD 和管线对手盘。

若后面几个月 Foundayo 周处方持续逼近 Wegovy 口服且价格不崩，我们会修正我们的研判，承认熟悉度窗口比预想更短。若诺和口服连续两季大幅超预期、同时美国针剂份额止跌，才谈得上反攻。这两件事，Q2 都还没发生。

第一，Mounjaro 进医保后的量价，已经写进礼来海外收入的解释。全球大单品在中国是报表变量，不是 PPT 概念。

第二，国内在做 GLP-1 或口服的，更该盯可及性、服药负担、能不能真正拉到新患者，而不是模仿两家在美国广告上的互相撕扯。

第三，美国的现金价和 Medicare 共付不能直接搬到国内支付体系，但「降低使用门槛 → 患者池变大」这条，对所有后来者都成立。

下半年 Medicare 肥胖覆盖铺开后，针剂和口服各自吃到多少量、价格让了多少。

Foundayo 周处方能不能明显贴近 Wegovy 口服。

retatrutide 2027 年初申报时，标签和定位怎么讲；CagriSema 最终落在什么适应症和剂量故事上。

诺和会不会重新做一笔像样的代谢或肥胖并购。旁观太久，下一代数据再软，压力会从会议电话转到交易桌。

Q2 没有给双雄排出一个干净的总名次。它只是把比分写得更硬：谁在卖针剂赚大钱，谁在口服上抢入口，谁在为两三年后的管线付钱。池子还在长，故事还没写完。我们把话不能说的太满，先到报表能撑住的地方为止，剩下的交给下一两个季度吧。我们将持续关注。

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