《医药掌舵人》008期（上）｜20年冷板凳与300亿重资产豪赌：司美格鲁肽封神背后的北欧反常识哲学

⏱ 预计阅读 6 分钟 | 本文回答3个问题：①在全行业因安全性阴霾视减肥药为禁区的冰河期，诺和诺德为什么敢逆流立项？②一家公众上市公司，如何依靠独特的北欧基金会治理架构，抵御华尔街恶意收购并熬过20年研发周期？③当全球需求发生十倍暴增、产能极度挤兑时，管理层为何做出主动掐死低剂量发货的反常识商业决断？

> 📌 核心洞察卡片 > - 诺和诺德前CEO Lars Fruergaard Jørgensen直言，20年前进入肥胖症根本不是精明的商业计算，而是一种医学伦理倒逼：明知糖尿病患者在超说明书用药减重，若不系统研究其长期安全性就是不道德的。 > - 慈善基金会持有28%股份却锁定超过70%法定投票权，这是让诺和诺德既能享有公开市场的资本纪律、又能抵御季报短视收购的根本法律防火墙。 > - 科学研发无法套进管理学的预设死公式；极低的权力距离允许一线科学家随时敲开CEO办公室的大门，从200多个分子类似物中筛选出具备最佳临床获益的司美格鲁肽。 > - 面对第二代产品引爆的指数级需求，在原料药工厂需5年、灌装工厂需4年的重资产物理限制下，CEO坚决压低低剂量发货，宁可短期少赚几亿美元，也绝不让正在滴定的存量患者断药。

今天，无论在好莱坞名流的晚宴谈资里，还是在华尔街投行的医药估值模型中，司美格鲁肽（Ozempic/Wegovy）都被奉为划时代的“超级印钞机”。

但在聚光灯之外，几乎没有人认真复盘过：如果把时间倒拨二十年，这原本是一个几乎注定会被所有跨国制药巨头从管线里彻底抹杀的项目。

这是《医药掌舵人》第008期。今天的主角是Lars Fruergaard Jørgensen（拉尔斯·弗鲁尔加德·约根森）。他不是空降的明星职业经理人，自1991年以一名普通经济学研究员身份入职诺和诺德，他在这一家公司整整坚守了33年，并于2017年至2025年出任诺和诺德总裁兼CEO。在他掌舵期间，诺和诺德完成了从传统胰岛素巨头向全球心血管代谢霸主的史诗级蜕变，市值一度突破6,000亿美元，超越丹麦全国GDP，一跃登顶欧洲市值最高的上市公司。

比起资本市场对千亿市值的狂欢，作为一名从基层一步步走上来的北欧实业家，Lars在本期上篇中将为我们所呈现的，是一家药企如何在长达二十年的冷板凳期耐住寂寞，以及在诱惑与挤兑面前如何守住底层的商业操守。

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01 20年前的一场“道德立项”：当全行业视减重为泥潭时，他们为什么敢进场？

今天的人们很难想象，在2000年前后，全球制药工业对“减肥药”三个字避之唯恐不及。

当时，芬氟拉明（Fen-phen）等上一代减肥药因诱发严重的心脏瓣膜损伤与致死性肺动脉高压被FDA紧急撤市，不仅带来了数以百亿美元计的诉讼赔偿，更让整个医学界形成了一个极度冷酷的共识：肥胖纯粹是个人意志力薄弱导致的生活方式问题，根本不是一种值得严肃对待的复杂慢性疾病；开发减肥药不仅面临深不见底的临床毒性深渊，还可能彻底赔上整家公司的品牌信誉。

就是在这样一个全行业视若禁区的冰河期，诺和诺德做出了完全反潮流的决断。在洛桑管理学院（IMD）的深度访谈中，Lars还原了当年的真实窘境：

> "Yeah, so at that point in time there was no real obesity market. So you can say, we spoke about it before, that there needs to be large addressable markets, there was not really a market. And many of the products that had been launched had not succeeded or had been withdrawn from the market because it turned out to have unintended, negative side effects." > ：“在那个时期，根本不存在真正意义上的肥胖症市场……很多已经上市的产品要么失败了，要么由于出现意料之外的严重负面副作用而被迫退市。”

既然没有成熟的商业市场，做下去甚至可能威胁到公司立足之本的糖尿病大盘，诺和诺德为什么还要执意推进？Lars给出的答案出乎所有只看财务报表的局外人预料，它源于一种近乎偏执的医学伦理责任：

> "But we had seen some clinical data that led people to lose weight, and we felt that, 'Okay, if that's the case, there'll be usage of these medicines in weight loss.' And that's a bit unethical of us not having studied it, because if we know one of our products is going to be used in a patient population, we need to make sure that we have studied it, not least in a therapy area where there has been safety issues in the past. So, we actually owe those patients to have studied it." > ：“但我们观察到了某些能让患者减重的临床数据，我们意识到：‘如果真是这样，这些药物未来一定会被用于减重。’如果我们明知自己的药物会被某一特定患者群体使用，却不去主动进行正规严谨的临床研究，那是不道德的，尤其是在一个历史上充斥着安全隐患的治疗领域。我们实际上欠这些患者一个正规的研究。”

这种逆向决策甚至在当时的高管层内部引发了巨大的震动与恐惧。万一在肥胖人群中再次查出心脏或神经毒性，整个GLP-1大类在糖尿病领域的全部心血都将付之一炬：

> "because we were worried about actually damaging our diabetes business because if we did this development and it did in fact turn out that there were safety issues, then it could destroy the whole category. So, I remember the CEO back then, Lars Rebien, leaning in and saying that if we have products that will be used in a segment, we have to study it. So, that was, you can say, one of the examples where a CEO can do certain things that the rest of the company cannot: lean in and make decisions based on values." > ：“因为我们当时非常担心这会连累并摧毁我们的糖尿病核心业务：如果我们开发肥胖症适应症，万一真查出了安全性问题，可能会葬送整个药物大类。我记得时任 CEO Lars Rebien 坚定地站了出来说：如果我们生产的药品会被某一群体使用，我们就必须研究它。你可以说，这就是 CEO 能够做出全公司其他人都做不到的决断的典型范例：果断介入，并基于价值观做出决策。”

【Lumina解析】现代制药史上关键的技术与管线跨越，往往不是由市场部在顺风顺水时精算出来的，而是在全行业退缩时由底层的科学与伦理底线倒逼出来的。对手还在观望。诺和诺德已经认清了代谢紊乱的本质。这是一次彻底的逆向立项。正因为他们敬畏患者超说明书用药的真实风险，才逼迫自己率先跨入这个满是荆棘的无人区，最终为后来二十年的统治地位埋下了第一颗种子。

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02 “卖不掉的控制权”：北欧基金会治理如何对抗季报资本主义？

制图：Lumina Research ｜ 数据来源：Novo Nordisk 2023/2024 年报、SEC 20-F 文件与 IMD 深度专访

在动辄需要长达20年研发周期的生物制药行业，另一个足以杀死任何优秀创新的隐形杀手，是资本市场的短视。

当一家制药公司遭遇数个季度的业绩滑坡、或者核心专利即将到期时，华尔街的投行和对冲基金往往会迅速集结，逼迫管理层削减早期研发开支、裁减科学家团队，甚至直接通过恶意并购将其拆骨分吃。

那是极度凶险的寒冬。美国胰岛素价格战爆发。公司利润腰斩，股价遭遇重创。当时，不断有跨国大药企带着百亿美元巨额支票找上门来，名为寻求战略整合，实为谋求全面收购。

Lars在担任负责企业发展（Corporate Development）的执行副总裁期间，亲自接待过大量这类潜在买家。但他打发这些巨鳄的方式极其高效干脆：

> "And in that role I had many companies coming to visit us to seek a partnership, i.e, acquire the company. And it was typically a short conversation because I could hand them an English translation of the bylaws of the foundation, where it says that their purpose is to own the company, and only if it's necessary for the survival of the company can they give up control. And that has not been the case so far." > ：“在那个岗位上，经常有公司来拜访我们寻求‘合作’——也就是收购我们。这通常是一场非常简短的对话，因为我只要递给他们一份基金会章程的英文翻译件，上面写着基金会的宗旨就是拥有这家公司，只有在关乎公司生死存亡的极端必要情况下才能放弃控制权。而到目前为止从未发生过这种情况。”

诺和诺德拥有全球制药界极为罕见的双重股权架构：它的B类股在哥本哈根和纽约公开上市流通，但背后的诺和诺德基金会（Novo Nordisk Foundation）通过持有享有10倍投票权的A类股，仅仅凭借约28%的股权比例，就牢牢锁死了超过70%的绝对法定控制权。

在Lars眼中，这套特殊的股权结构，才是诺和诺德能够在长周期科学中活下来的最硬底气：

> "So, we have the really, really long-term perspective from our controlling shareholder, the foundation, and then we have the day-to-day, say, discipline from the capital market. And I think that's a beautiful model for an industry where we have development cycles that are, you know, 20 years or so." > ：“因此，我们从控股股东基金会那里获得了真正、真正的长期视角；同时我们又从资本市场获得了日复一日的运营纪律。我认为对于一个研发周期长达 20 年左右的行业来说，这是一个极其美妙的模式。”

【Lumina解析】制药产业最大的悲哀，在于许多具备改写人类健康轨迹潜力的早期科学，往往因为母公司在某一个季度的财务波动，就被职业经理人以“优化财报”为由廉价变卖或彻底扼杀。诺和诺德提供了一种精巧的制度设计：基金会的绝对控股切断了华尔街通过二级市场强行恶意收购的通路，为需要长达二十年孵化的管线提供了坚不可摧的庇护所；而公开交易的B类股又如影随形地施加着资本市场的日常运营纪律。这种双重制衡，避免了公司沦为缺乏效率的科研象牙塔，又防止其蜕化为追逐短期投机的金融玩物。

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03 极低权力距离：让一线科学家的声音直接撞击CEO的大门

除了顶层的资本防火墙，诺和诺德在微观科研组织上的反常识，在于它对待“科学”与“管理”的边界划分。

很多跨国药企在规模膨胀后，都会不可避免地患上严重的大公司病：研发方向必须经过层层委员会的PPT答辩，每一个分子立项都要套进精密的商业测算模型。但在Lars看来，试图用预设的管理公式去指挥前沿科学，本质上是一种自欺欺人的傲慢。

在谈及诺和诺德独特的创新文化时，Lars着重强调了北欧社会那种极度扁平的组织生态：

> "But I think it being a Danish company or, say, a company with some Danish/Scandinavian values, I think the power distance is very low, which means that from time to time I have researchers knocking on my door to share their passion and tell me what they believe in. And that helps me build a perspective on what we should be doing. And it's always about the science. You cannot put research on formula." > ：“作为一家具有丹麦/斯堪的纳维亚价值观的公司，我认为我们的权力距离非常低。这意味着经常有一线科研人员直接敲响我办公室的门，分享他们的科研热情，告诉我他们坚信的方向。这帮助我建立起对‘我们该做什么’的判断格局。这一切归根结底都是关于科学——你绝不可能把科学研发套进预设的死公式里。”

> "but if you then start to direct science too heavily, most likely you'll get blinded... We should talk about where we play and how we want to win, but then you have to let science speak its its own language and look at the data and then be driven by that." > ：“如果你试图用管理命令过于强硬地去指挥科学，极大概率会陷入盲目……我们应当界定‘去哪里竞争’和‘怎样赢得竞争’，但接下来你必须允许科学说它自己的语言，尊重实验数据，并被数据所驱动。”

这种让位于科学本体的组织信任，最直接的成果就是第二代GLP-1的诞生。当年以Lotte Bjerre Knudsen为代表的研究团队，并没有简单沿着第一代分子的老路修修补补，而是深入到蛋白质工程的最底层构效关系中，展开了极其繁琐的工程改造：

> "And when we developed our second-generation GLP-1, it was not just the next one in line, it's actually 1 out maybe 200 different analogs that had been modified using our core capabilities for the optimal pharmaceutical benefit, and then we picked that one and brought it forward." > ：“当我们开发第二代 GLP-1 时，它绝不是流水线上简单顺位的下一个产物——它实际上是我们利用底层技术能力改造优化出的多达 200 多个不同分子类似物中，筛选出具备最佳成药获益的那唯一一个，然后我们坚定地将它推向临床。”

【Lumina解析】战略的本质不是制定详尽的微观操作手册，而是界定边界并赋予一线专业人员足够的自由度。许多药企研发产出低下的症结，不在于研发预算不足，而在于官僚体系对前沿探索施加了过多的行政干预和自上而下的意志强加。诺和诺德的经验表明：高层可以决定战场（Where to play），但具体的战术与分子筛选（How to win），必须毫无保留地交还给一线科学家的直觉与客观实验数据。从200多个类似物中大海捞针筛选出司美格鲁肽，正是这种专业主义对官僚主义的胜利。

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04 十倍产能鸿沟：从温和一代到指数级爆发的工业认知重构

然而，科学上的巨大胜利，很快引爆了一场前所未有的工业制造危机。

在第一代GLP-1药物利拉鲁肽（Saxenda）时代，患者平均减重幅度通常在5%到8%之间。虽然在统计学上显著，但这种温和的疗效不足以彻底点燃整个医疗界和普通公众的狂热。这一代际记忆，反而在很长一段时间内成为管理层预判未来的认知盲区：

> "that we were biased by our own experience with the first-generation product that delivered a lower weight loss, not really enough to really make patients excited and physicians excited. So, we had not seen this growth coming. So, when we launched the second-generation product delivering significantly more than 10%, which is probably the threshold for patients and physicians to be excited, we saw this steep uptick. And then we had to get going on building more capacity." > ：“我们自身被第一代产品（利拉鲁肽）的经验所固化和局限了——第一代产品减重幅度较低，不足以真正让患者和医生感到震撼。所以我们根本没有预料到这轮爆炸性增长的到来。当我们推出第二代产品，减重幅度显著突破了 10%——这大概是让医患彻底兴奋的临界阈值——我们见证了极其陡峭的爆发式增长。然后我们必须全力以赴扩建产能。”

当第二代产品司美格鲁肽（Wegovy）在STEP系列临床中交出平均减重突破15%的跨时代成绩单时，市场需求瞬间越过了临界点，呈现出十倍级的指数级井喷。

生物制药绝不是互联网软件，敲几行代码就能完成服务器扩容。它受制于极其严苛的物理定律、复杂的发酵生物化学反应和极其苛刻的无菌无菌GMP验证规程。Lars在IMD访谈中详细算过一笔时间账：

> "It takes, for the core ingredient, the so-called API, active pharmaceutical ingredient, it takes perhaps five years to build such a factory. So, if you think about it, it takes maybe a year to prepare such a project, you have to have it approved, and then it's ready five years later. So, right now we are building a number of such API factories. And after you have produced the API, you need to do full finish. So, it's sterile liquid products going into a glass container and into a device. Such a factory also takes another, say, four years to build. So, massive CapEx program." > ：“对于核心原料药（API），新建一座工厂大概需要整整 5 年时间：准备方案要 1 年，等待审批通过，建成投产要 5 年。而在产出原料药之后，你还必须进行无菌灌装——将无菌药液灌入玻璃安瓿并组装进注射笔装置中，建这样一座无菌制剂工厂也需要大约 4 年时间。这是一个规模庞大的资本开支工程。”

为了追赶这道横亘在面前的巨大物理鸿沟，诺和诺德开启了医药工业史上罕见的资本开支狂飙。在2024年秋季的美国参议院听证会上，Lars向国会议员们亮出了一组惊人的重资产投资数字：

> "That is why since the beginning of last year, we have committed over $30 billion to expand manufacturing capacity. To put the $30 billion in perspective, this is 20% more than the entire US space program is also four times the amount that Congress has set aside for national electrical vehicle charging network." > ：“正因如此，自去年初以来，我们已经承诺投入超过 300 亿美元来扩大制造产能。为了直观理解这 300 亿美元的分量：这比美国整个国家航天计划（NASA）的全年预算还要高出 20%，是美国国会为全美电动汽车充电网络划拨总资金的整整 4 倍。”

【Lumina解析】很多行业观察者在分析药企竞争时，往往只盯着靶点新颖度和临床试验终点，却严重忽视了“工业化制造能力”本身就是最难以逾越的竞争壁垒。从基因工程酵母发酵提纯活性肽原料，到多组分高精密预填充自注射笔的组装，涉及复杂的供应链配合。一座工厂从打地基到通过FDA现场核查需要4到5年，这种重资产物理周期的不可逆性，意味着先发者一旦砸下数百亿美元筑高产能护城河，后入局的追随者即便手握相似疗效的分子，也会在规模化交付的泥潭中被死死卡住身位。

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05 狂热挤兑中的商业克制：宁损短期收入，绝不断供滴定患者

然而，无论数百亿美元的工厂蓝图多么宏伟，在产能真正释放之前的数年窗口期内，全球市场不可避免地陷入了史无前例的断货挤兑风暴。

2023年下半年，全美各大药房的Wegovy货架被扫荡一空。此时摆在管理层面前的，是一场极其残酷的商业与道德抉择：是顺水推舟，放任全美所有规格的产品全力铺货，让尽可能多的新患者入局用药，把当季的销售流水和股价推向极致峰值？还是踩下刹车？

在路透社（Reuters）专访中，Lars披露了他们在极端利益诱惑下做出的一个反常识决断——主动在全美市场掐断低剂量起始装（Starter Doses）的供应：

> "so I think for foreseeable future we'll have a situation where the demand will be larger than than what we can can supply and obviously that leads to some dilemmas because when we start patients on treatment we would like them to continue and that's why we in the U.S decided to actually limit the starter doses so we're not we're not after the you know the the one extra dollar short term but we actually after that patients can start treatment and then they can trust that they can continue treatment and and Rambo [sic: ramp up] to say the maintenance doses so we would actually rather have lower sales short term to make sure that patients and Physicians get a positive experience on on the medicine" > ：“在可预见的未来，我们将长期面临需求远超供给的局面。显然这带来了一些严峻的抉择困境：因为一旦患者开始用药，我们希望他们能够持续维持治疗。这就是为什么我们在美国市场果断决定限制低剂量的起始剂量。我们不是为了追求短期内多赚哪怕一美元，而是为了确保每一个已经开始治疗的患者能够确信自己可以平稳过渡到后续的维持剂量。我们宁愿短期内牺牲销售额，也要保证患者和医生对这款药物拥有一致、正面的治疗体验。”

> "but I don't want patients to to have a negative experience if we can avoid it and that's why we we have all doses available in the market but we have less of the starter doses to make sure that those who who move up to higher doses as a Thai Trader [sic: titrator] they are able to get that" > ：“只要能避免，我就绝不希望患者遭遇负面体验。这就是为什么我们市场上所有规格都有供应，但唯独主动压低了起始剂量的发货量，确保那些正在逐步提升剂量的滴定患者能够稳定拿到药。”

【Lumina解析】要理解这一决断的分量，必须懂得GLP-1受体激动剂的生理学特性。为了建立胃肠道耐受，患者必须经历从0.25mg、0.5mg、1.0mg逐步爬坡递增到2.4mg的严格滴定流程。如果中途断药超过两到三周，患者体内的耐受机制就会彻底重置，再次用药必须强行重新从最低剂量开始爬坡，甚至可能引发剧烈的恶心呕吐等不良反应。如果药企为了冲刺短期报表无限度吸纳新患者，必然导致前序患者因为断供而前功尽弃。主动牺牲数以亿美元计的新增拉新流水，来保全存量患者的治疗连续性，这种在泼天富贵面前的克制，是成熟跨国药企对医患长远信誉最深刻的坚守。

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06 领导者的内化罗盘：在数据迷雾中，听从身体内部的直觉

回顾执掌诺和诺德从低谷爬升至顶峰的历程，Lars身上展现出的是一种极具辨识度的北欧领导风格：平视、内敛、反官僚，但又在关键时刻具备极强的战略决断力。

当谈到自己如何从昔日平级的管理团队成员转变为全体高管的统帅时，他坦言领导权绝不是任命书赋予的自然结果：

> "My approach is to, you know, earn the right to be the leader. So, I think the first year or so, I tried to make some changes, but I don't think I succeeded in actually doing it forcefully enough. But as time came by and I felt I was more established as a leader, I think the team also learned that when I actually have reflected on certain strategic things that we need to do, I'm actually quite determined in making it happen." > ：“我的理念一直是：你必须依靠以身作则去‘赢得领导权’，而不是凭借头衔发号施令。在我担任 CEO 的头一年左右，我尝试推行一些变革，但我认为当时我推行得不够坚决有力。但随着时间推移，当我的领导威信真正建立起来，整个管理团队也逐渐明白：一旦我对某项重大战略方向深思熟虑并认定必须去做，我推进落地的意志是极其坚定不移的。”

而当被问及在面对错综复杂的重大产业拐点，究竟依靠什么拍板定案时，这位经济学出身的CEO给出了一个让许多量化管理学者感到意外的词——直觉（Gut Feel）：

> "So, I'm a sensor. I have an intuition for what works, what doesn't work. I still look at facts, but I'm very much driven by my gut feel. But I trust my gut feel much more today than I did back then. And that's really handy as a CEO because, as we spoke about, there's a lot of ambiguity, you don't have all the facts, yet you're the one that needs to make a decision. And when you have the discussion around the table, people will be looking at you. And if you're still stuck in getting your head around all the facts and there's no contact to your gut feel, then it's really difficult." > ：“我是一个感知型（Sensor）的人。对于什么行得通、什么行不通，我有着敏锐的直觉。我依然严谨审视客观事实，但我很大程度上受到直觉的驱动。相比年轻时，我如今更加深信自己的直觉。作为 CEO，这种特质非常实用——因为正如我们之前讨论的，商业决策充满了未知与模糊性，你永远不可能掌握全部事实，但你却是最终拍板的那个人。当大家围坐在会议桌前展开激烈辩论时，所有人最终都会看向你；如果你依然深陷在纠结所有琐碎数据中、与自己的深层直觉彻底断联，那么做决策将寸步难行。”

【Lumina解析】在生物医药产业的最前沿，所有能被财务模型和精算表格清晰推导出的赛道，往往早已是一片红海。真正开辟新纪元的重大战略决断，在发生的那一刻，客观事实永远是不完备的，甚至是充满矛盾与噪音的。平庸的管理层往往躲在堆积如山的数据分析报告背后推诿责任，而优秀的统帅则懂得在纷繁的复杂性面前，将自己浸润行业数十年的经验沉淀转化为一种敏锐的身体直觉，并在所有人犹豫不决时，果断替整家企业立下定海神针。

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07 他山之石：写给所有做创新药的同仁

复盘诺和诺德从一家专注于传统胰岛素的欧洲地方药企，跨越二十年周期成长为全球代谢巨擘的历程，上篇为我们呈现了四条极具分量的底层启示：

1. 创新的终极起点是医学伦理，不是商业算计：如果当年诺和诺德的高管们只看当时为零的肥胖症市场规模，或者被第一代利拉鲁肽平庸的商业回报所劝退，司美格鲁肽根本不会存在。正是“既然患者在用，我们就欠患者一个严谨安全性研究”的医学道德底线，倒逼出了划时代的伟大产品。 2. 资本治理结构决定了长周期科学的生死存亡：没有基金会控股那道阻断恶意并购和季报短视的法律防火墙，诺和诺德早在十年前胰岛素陷入价格战泥潭时，就已经被跨国巨头或华尔街秃鹫资本肢解。想做二十年的长周期创新，必须首先搭建一套能耐住二十年寂寞的治理制度。 3. 重资产制造能力是不可逾越的物理护城河：在生物医药领域，发现分子只是走完了万里长征的第一步。原料药发酵的5年周期与无菌灌装组装的4年门槛，意味着工业化交付能力与临床研发同样残酷。只有敢于进行超限重资产投入的玩家，才能真正承接住历史性的泼天富贵。 4. 极致诱惑面前的克制是最高等级的壁垒：在全美断货、需求失控的狂热顶峰，主动掐死低剂量发货以确保已有患者不中断滴定，宁可短期少赚数亿美元也坚决呵护医患长期信任。这种不被贪婪吞噬的定力，才是一家企业穿越周期、基业长青的灵魂所在。

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*(本期未完，敬请期待下篇——《国会山听证风暴：美德十倍差价背后，百年急性医疗体系的支付绞杀》)*